Stikkord: Michael Roberts

Europa: fanget i en felle

Posted by michael roberts July 24, 2022 Posted in marxism

(Maskinoversetting korrigert av Terje Valen.)

De store økonomiene nærmer seg en lavkonjunktur, hvis de ikke allerede er der; og likevel fortsetter inflasjonsrentene å stige (foreløpig).  De siste undersøkelsene av forretningsaktivitet, kalt Purchasing Managers Indexes (PMIer), viser at både euroområdet og USA nå er i et område for lavkonjunktur (dvs. ethvert nivå under 50).  De sammensatte PMIene (som setter sammen både industri og tjenester) for de store økonomiene i juli, viser:

USA 47.5 (nedgang)

Eurozone 49.4 (nedgang)

Japan 50.6 (bremser oppgangen)

Tyskland 48.0 (nedgang)

Storbritannia 52.8 (bremser oppgangen)

Ingen bør bli overrasket over hvordan eurosonens skårer, gitt virkningen av sanksjoner mot russisk energiimport. Noe som svekker industriproduksjonen i kjernen av Europa (se nedenfor).  Tysklands industriproduksjon har minket i over tre måneder.

Det store sjokket var i USA. Den amerikanske sammensatte PMI falt også i til lavkonjunkturnivå med 47,5 i juli, ned kraftig fra 52,3 i juni og signaliserte et solid fall i produksjonen i privat sektor. Nedgangen var den sterkeste siden de første stadiene av pandemien i mai 2020, da både produsenter og tjenesteleverandører rapporterte om dempede etterspørselsforhold.  Så akkurat som vi går inn i andre halvdel av 2022, synker amerikansk forretningsaktivitet.

Og ifølge det siste anslaget om reell BNP-vekst fra Atlanta Federal Reserve Bank, BNP NOW-modellen, i de tre månedene frem til juni, fikk den amerikanske økonomien en årlig rate på -1,6 %, likt med et tilsvarende fall på -1,6 % i første kvartal.  Hvis dette anslaget bekreftes neste uke, vil det bety at USA teknisk sett var i lavkonjunktur.

Den nåværende responsen på denne påstanden er: Hvordan kan amerikansk økonomi være i lavkonjunktur eller nær den, når arbeidsledigheten er nær den laveste noe gang og lønningene fortsetter å stige?  Men dette svaret er mildt sagt tvilsomt.  For det første er det to målinger av sysselsetting for USA: lønnstallene og husholdningsundersøkelsen (en undersøkelse av husholdninger med jobber).  Sistnevnte viser for tiden det motsatte av førstnevnte, nemlig et fall i antall amerikanere på jobb. I denne husholdningsundersøkelsen krympet arbeidsstyrken, og falt fra 164.376 millioner til 164.023 millioner, og deltakelsen (de i arbeid sammenlignet med den totale befolkningen i arbeidsfør alder) falt mer enn forventet til 62,2% – graf under.

De som krever arbeidsløshetstrygd for første gang (antall personer som krever kompensasjon fordi de er ute av arbeid) er nå i en jevn økning.

Og antall nye jobber som er tilgjengelig (kalt JOLTS) har nådd toppen.

For det andre, og viktigst, er at arbeidsløsheten er en etterslepende indikator i en lavkonjunktur.  Den ledende indikatoren er bevegelsen i bedriftens fortjeneste og forretningsinvesteringer, etterfulgt av produksjon og deretter arbeidsledighet.  Sysselsettingen kommer sist fordi den bare stiger helt til selskaper slutter å ta på seg mer arbeidskraft og begynner å redusere arbeidsstyrken.  Og de gjør dette bare når lønnsomhet og produksjon begynner å falle bort.  Og etter å ha nådd alle tiders topp, har fortjenestemarginene begynt å falle.

Under COVID-nedgangen steg overskuddet kraftig sammenliknet med lønningene og fungerte som drivkraft og skapte større stigning i inflasjonen.  Nå begynner det å endre seg etter hvert som overskuddet presses av stigende komponentkostnader og svekket etterspørsel.

Men det er i Europa at bevisene for en direkte nedgang er mest overbevisende.  Og det er ikke bare dataene om økonomisk vekst som støtter det.  I tillegg står Europa overfor et stort press på energiproduksjon og import, da sanksjonene som anvendes på russisk gass- og oljeimport ikke vil bli tilstrekkelig kompensert av import fra andre steder.

Mange tyske produsenter advarer om at de må stenge produksjonen helt hvis energiinngangene tørker opp. Petr Cingr, administrerende direktør i Tysklands største ammoniakkproduserende selskap, og en nøkkelleverandør av gjødsel og drivstoff til dieselmotorer, advarte om de ødeleggende konsekvensene av en slutt på russiske gassforsyninger.  «Vi må stoppe [produksjonen] umiddelbart,» sa han, «fra 100 til null.»  Ifølge UBS-analytikere vil ingen gass til vinteren resultere i en «dyp nedgangskonjunktur» med en BNP-sammentrekning på 6 prosent innen utgangen av neste år.  Tysklands Bundesbank har advart om at virkningene på globale leverandørkjeder av enhver russisk stenging vil øke den opprinnelige sjokkeffekten med to og en halv ganger.  ThyssenKrupp, Tysklands største stålprodusent, har sagt at uten naturgass for å drive ovnene kan «nedstengninger og tekniske skader på våre anlegg ikke utelukkes».

Og det er verre.  Inflasjonen øker fortsatt i de fleste europeiske økonomier.  Så den europeiske sentralbanken (ESB) har besluttet at den må handle for å øke renten kraftig.  Den presset opp styringsrenten med 50 milliarder i forrige uke, mer enn ventet, og tok renten inn i positivt territorium for første gang på et tiår.  Dagene med «kvantitative lettelser» er erstattet av «kvantitativ innstramming».

Men dette trekket kommer på det verste tidspunktet for land som Italia som er svært avhengig av russisk energi.  I forrige uke ble den tidligere teknokraten, den italienske statsministeren Mario Draghi, tvunget til å gå av da flere partier i koalisjonsregjeringen trakk sin støtte; noen fordi de motsatte seg hans støtte til militær hjelp til Ukraina; og noen fordi de så sin sjanse til å vinne et valg. Italia har en svært høy offentlig gjeldsgrad i forhold til BNP.

Frem til nå har rentekostnadene ved å betjene gjelden vært lave fordi rentene har blitt holdt lave av ESB, som også har gitt milliarder av kreditt til eurosonens regjeringer.  Men nå øker rentene, og investorene i italienske statsobligasjoner har blitt bekymret for at Italia (spesielt når en er uten en levedyktig regjering) kan finne det vanskelig å betjene denne gjelden.  Så avkastningen på de italienske 10-årige obligasjonene steg til over 3,5%.  Den italienske regjeringens fall truer også fordelingen av milliarder av euro fra EUs covid-tildelingsfond, som angivelig skal til Italia neste år for å øke den økonomiske veksten.

Så Europas økonomi går ned akkurat som ESB øker rentene for å kontrollere inflasjonen.  Som jeg har forklart i tidligere innlegg, vil det ikke fungere å øke rentene for å kontrollere stigende inflasjon forårsaket av svakt tilbud og svak produktivitet, og med Ukraina-krigen, bortsett fra å provosere frem en nedgang.

ESB har nå tydd til et desperat tiltak for å innføre et overføringsbeskyttelsesinstrument (TPI), en ny form for kreditt som vil bli levert ut til regjeringer som Italia hvis obligasjonsprisene kollapser.  Dette kan imidlertid aldri brukes fordi det vil bety at ESB vil gi åpen finansiering av Italias finansutgifter, noe som sannsynligvis vil være i strid med alle «Maastricht» -reglene for eurosonen.

ECB er fanget i det en analytiker kalte et «marerittscenario».  Nestlederen for den Brussel-baserte økonomiske tenketanken Bruegel, Maria Demertzis, sa: «Risikoen foran oss er at på grunn av energikrisen kan euroområdet ende opp i lavkonjunktur, samtidig som ESB må fortsette å øke rentene hvis inflasjonen ikke kommer ned.»  Krishna Guha, leder for politikk og sentralbankstrategi i den amerikanske investeringsbanken Evercore, sa: «Kombinasjonen av et bryggende gigantisk stagflasjonssjokk fra bruken av russisk naturgass som et våpen og en politisk krise i Italia er omtrent så nær en perfekt storm som man kan forestille seg for ESB.»

Energi: utløser av lavkonjunktur?

Fra Michael Roberts blogg 13. juli 2022. Maskinoversetting korrigert av Terje Valen

Det er forvirring blant vanlige økonomer og beslutningstakere om de store økonomiene er på vei mot en lavkonjunktur, eller allerede er i en lavkonjunktur; eller vil unngå den helt.  Flertallets syn, i hvert fall i USA, er sistnevnte.  De med dette optimistiske synet argumenterer for at selv om inflasjonsrentene er høye, vil de begynne å falle det neste året, slik at den amerikanske sentralbanken unngår å øke styringsrentene for mye, opp til det punktet hvor den kan begrense investeringer og utgifter til forbruk.  Samtidig er den amerikanske arbeidsledigheten svært lav og «arbeidsmarkedet» fortsatt sterkt.  Et slikt scenario antyder neppe en resesjon.  Hvem har hørt om en nedgang der det er full sysselsetting?, ifølge argumentet.

På den annen side er det pessimistiske synet at de store økonomiene allerede er i en lavkonjunktur som til slutt vil bli erkjent.  Ser vi på modellene som måler ulike aspekter ved den økonomiske aktiviteten, ser det ut til at de store G7-økonomiene har nedgang i andre kvartal i år. Atlanta Fed Now-modellen setter nedgangen i USAs BNP til en årlig rate på 1,2%.

Og euroområdets ukentlige tracker antyder også sammentrekning av omtrent årlig rate på 1% der.

Er det mulig å ha en lavkonjunktur og et stramt arbeidsmarked samtidig? Amerikansk BNP falt reelt sett med -1,5 % årlig rente i første kvartal og ser ut til å gjenta det i andre kvartal.  Det er en «teknisk resesjon», som det kalles.  Men arbeidsledigheten er 3,6 %, nær rekordlave nivåer, og det har blitt skapt i gjennomsnitt 380.000 arbeidsplasser hver måned de siste fire månedene.

De ekstremt godt betalte økonomene i investeringsbanken, Goldman Sachs, prøver å forene disse avvikende indikatorene.  Det er sant, hevder de, at noen BNP-sporingsanslag nå anslår negativ BNP-vekst i andre kvartal, noe som vil utløse tommelfingerregelen om at to fjerdedeler av negativ vekst utgjør en resesjon. Men de påpeker at indikatorene på sysselsetting, reell personlig inntekt mindre overføringer og bruttonasjonalinntekt alle har fortsatt å øke.  Og de finner det «historisk uvanlig at arbeidsmarkedet er så sterkt som det er i dag, selv helt i begynnelsen av en lavkonjunktur. Spesielt har lønningene i utenom jordbruk vokst omtrent dobbelt så mye som det typiske tempoet ved starten av tidligere nedgangstider.  Lønningene i jordbruk har, ut fra årsberegning, vokst med 3,0 % de siste tre månedene og 3,7 % de siste seks, omtrent dobbelt så mye som det typiske tempoet ved starten av tidligere nedgangstider.

Men Jan Hatzius, sjeføkonom i USA hos Goldman Sachs, sa at det er «ingen tvil om at en nedgang i arbeidsmarkedet er i gang», og la til at «ledige stillinger avtar og oppsigelser øker, arbeidsløshetstrygd stiger, ISM-sysselsettingsindeksene i industri og tjenester har falt til lavkonjunktur-nivåer, og mange børsnoterte selskaper har kunngjort ansettelsesfrys eller avmatninger».  Det tyder på at arbeidsledigheten er en etterslepende indikator når en nedgang kommer. Faktisk ville det være i tråd med en marxistisk analyse av nedturer. For først avtar lønnsomheten, særlig i produktivsektoren og deretter overskuddet totalt sett. Dette fører til fall i investeringene i selskapene og deretter permittering av arbeidskraft og redusert lønn.

G7-økonomene innrømmer at batteriet av økonomiske indikatorer, som de ser på, nå antyder en negativ utvikling de siste månedene.

G7 konkluderer med at det er 30 % sannsynlighet for å gå inn i en resesjon i løpet at et år, men 48 % sannsynlighet for å gå inn i en resesjon neste år – det er med andre ord mer eller mindre sannsynlig innen 2023, men ikke ennå.  For dem «har vi ingen resesjon i vår basislinjeprognose, men vi venter fortsatt godt under konsensusveksten og ser økt resesjonsrisiko.»

Som jeg har referert til i flere tidligere poster, hvis statsobligasjonens «avkastningskurve» inverterer, er det en relativt pålitelig indikator på en fremtidig lavkonjunktur.  «Rentekurven» måler forskjellen mellom renten opptjent på en statsobligasjon med for eksempel ti års levetid eller løpetid og renten på en obligasjon på bare tre måneder eller ett år.  Normalt forventer noen som investerer i en langsiktig obligasjon en høyere rente fordi pengene deres ikke vil bli betalt tilbake på lengre tid.  Så rentekurven er vanligvis positiv, det vil si at renten på den langsiktige obligasjonen er høyere enn på den kortsiktige obligasjonen.  Men noen ganger går det omvendt fordi obligasjonsinvestorer forventer en resesjon og dermed setter pengene sine inn i langsiktige statsobligasjoner som den sikreste måten å beskytte pengene sine på.  Så avkastningskurven «inverterer». 

Når det skjer og kurven blir omsnudd, ser lavkonjunkturen ut til å følge innen et år eller så.  Den amerikanske statsobligasjonskurven for 10 år-2 år er nå invertert.  Forrige gang det skjedde var i 2019 da de store økonomiene så ut til å være på vei mot en nedgang uansett, like før COVID-pandemien.

Den skremmende tanken for amerikansk økonomi er at hvis inflasjonen holder seg høy og arbeidsledigheten holder seg lav, kan det ta to nedgangskonjunkturer å drepe inflasjonen og knuse arbeidsplasser, det endelige målet for Fed og myndighetene.  Det var det som skjedde mellom 1980-82 – en dobbel-dip nedgang.

Dette gjelder den amerikanske økonomien, der oppgangen fra COVID-nedgangen har vært størst blant de store økonomiene – selv om det ikke sier for mye.  Situasjonen er mye verre i stillestående Japan (se min siste post) og i Europa der Russland-Ukraina-krisen fører til en stor energikrise.  Faktisk ser krigen og sanksjonene mot Russland ut til å utløse en nedgang av store proporsjoner i eurosonen .

Russisk gasseksport er allerede ned med en tredjedel fra et år siden, og bare 40% av rørledningskapasiteten i Nord Stream1 brukes.  Når vinteren nærmer seg, vil etterspørselen etter gass i Europa dobles, noe som fører til en alvorlig mangel for industriell produksjon og oppvarming av boliger. Det alene kan trekke eurosonens økonomi ned med 1,5-2,8 % av BNP, ifølge noen anslag.  Og en kraftig oppgang i prisen på naturgass olje vil kunne drive inflasjonen helt opp i tosifrede tall innen midten av vinteren.

Hovedrørledningen for russisk gass til EU gjennom Ukraina er for tiden nede for ti dagers vedlikehold. Men hvis Russland bestemmer seg for at Nord Stream1-rørledningen ikke skal bringes tilbake på nettet – helt eller delvis – kan ting bli mye verre.

Russland selger nå mer olje enn før de invaderte Ukraina.  Så Russlands overskudd på driftsbalansen vil trolig være over 160 milliarder dollar (mer enn 3,5 ganger året før), med mer olje solgt til Kina og India for å kompensere for fallet til Europa.

Men det som kan utløse en enda dypere resesjon i Europa og globalt, ville være om G7/NATO-landene går videre med sin plan om å innføre pristak på russisk olje.  Den eneste måten G7 ser hvordan man kan få ned oljeprisen og frata Russland oljeinntektene for å finansiere krigen, er å prise russisk olje.  Grensen vil antagelig bli satt mellom kostnadene ved å produsere Urals (si $ 40 / fat) og den nåværende rabatterte salgsprisen på $ 80 / fat.

Denne planen kommer imidlertid ikke til å fungere.  Land som India, Kina, Indonesia og en rekke andre kommer ikke til å bli med i et kartell som straffer seg selv enten de liker Russland eller ikke.  Gitt at tilbuds- og etterspørselsbalansen i de globale oljemarkedene er svært stram, vil det å slå ut hele eller deler av russisk produksjon medføre at de globale prisene øker kraftig.  Og Russland kan godt gjengjelde ved å stanse all oljeeksport til enten EU eller alle aktørene i cap-ordningen.  Videre vil ordningen med å bruke fraktforsikring for å håndheve grensen på russiske laster bety at både Russland og noen konsumerende stater vil sette opp sine egne statssponsede forsikringsordninger (som Kina gjorde med Iran og som det russiske nasjonale gjenforsikringsselskapet gjør for russisk sjøfrakt nå).

Langt fra å tvinge Russland til å underkaste seg NATO-krav, er det mer sannsynlig at oljepristaket vil drive oljeprisen til nær 200 dollar per fat.  Det ville utløse en global nedtur.  Den tyske sentralbanken, Bundesbank, regner med at det reelle BNP i Tyskland kan stupe så mye som 4-5% pts fra sin tidligere vekstrate.

Ikke rart euroen har falt til nær paritet med amerikanske dollar i valutamarkedene, det laveste nivået siden 2002.

Rekordhøye energipriser, raskt stigende renter og fallende fortjenestemarginer blant de fleste selskaper (ned 6 % det siste året) gir nedgangstider. Se innlegget mitt: https://thenextrecession.wordpress.com/2022/06/10/the-scissors-of-slump/

Sentralbankene planlegger for tiden å heve sine «styringsrenter» med om lag 2-4 prosentpoeng det neste året.  Det er ikke mye sammenlignet med det som ble gjort for å kontrollere inflasjonen tilbake i 1979-81.  Men inflasjonen var mye høyere da.  Det vil trolig fortsatt være nok til å stoppe opplån til produktive investeringer og husholdningsutgifter.  Boliglånsrentene vil stige for å presse boligmarkedet.

Det viktigste er at stigende globale renter trolig vil provosere frem enda flere gjeldskriser i det globale sør.  Samlet gjeld i disse fattige landene er allerede på rekordhøyt nivå med gjennomsnittlig 207 % av BNP. Statsgjelden, på 64% av BNP, er på sitt høyeste nivå på tre tiår, og om lag halvparten av den er denominert i utenlandsk valuta, og mer enn to femtedeler holdes av utenlandske investorer som kan trekke seg ut. Om lag 60% av de fattigste landene er allerede i, eller med høy risiko for, gjeldsproblemer. Dette har allerede ført til sammenbruddet av den srilankiske økonomien og fjerningen av den korrupte regjeringen der.

Og som jeg har skissert i mange tidligere poster, er bedriftsgjelden i de store avanserte landene også på et rekordhøyt nivå, der så mye som 20% av selskapene har en inntekt som ligger under kostnadene ved å betjene gjelden sin – de såkalte «zombie» -selskapene.   Dette er fortsatt en tikkende tidsbombe for en nedsmelting av foretaksgjeld.  Og nedtellingen tikker nærmere null.